每周全球金融观察 | 第 132 篇: 2023 年的收益初现峥嵘

   这是我在 2022 年的最后一篇文章。2022  年是大多数投资者宁愿忘记的一年。转向更好的 2023 年。2022 年的痛苦将是2023 年的收益。

     圣诞前的市场震动远道而来。上周二(12 月 20   日) ，日本央行调整了其收益率上限    (俗称YCC  收益率曲线控制)，对其超宽松的货币政策进行了一次意外调整。十年期 债券的收益率现在将有 0.5%的上限，高于 0.25%。预测者曾预测没有这种变化。日本央行是最后一个做出调整的央行，结束了全球 15 年的负/零利率政策时代。

负收益债券 (2020 年12 月 11 日达到 18.3 万亿美元的峰值):

     随着负收益率债券的大幕完全落下，一个新的范式出现了。零利率时代已经结束。现 金不再是垃圾。2022 年是投资界进入痛苦的阶段期的一年，以适应资本成本(和机会 成本) 提高的现实。在可预见的未来，投资界必须与 4.6%至 5.6%范围内的无风险银行 存款竞争。

3 、6、12 个月银行存款利率 (2008 – 2022):

美元货币市场基金(4.7 万亿美元) 和美元银行存款 (17.9 万亿美元):

我们该何去何从？

我对 2023 年的坚定信念:

1)全球通胀压力和通胀预期可能已经见顶，尤其是美国的通胀。

2)全球央行已接近当前加息周期的尾声，但在 2023 年剩余时间内仍将保持高利率水平。

3) 全球经济有可能在 2023 年避免出现硬着陆的衰退。美国经济最有可能避免衰退。

4) 俄乌冲突可能在 2023 年降级，停火并开始一系列漫长而曲折的谈判，并不时出现挫折和意外。

5)能源和食品供应，以及供应链的中断应在 2023 年恢复正常。

6) 中国新冠政策转向以及货币和财政刺激的经济重新开放， 将成为全球增长的巨大动 力。

7) 全球固定收益资产将成为首选资产，在 2023 年获得正回报。

8) 全球股票市场仍面临挑战和波动， 但在 2023 年仍会有正的回报。

9) 投资已经改变。是时候和零利率时代说再见了。无风险的 3 个月、 6 个月和 12 个月 银行存款的收益率为 4.6%-5.6%。

10) 贝塔回报率可能会很低。投资者将需要阿尔法来实现通货膨胀调整后的正回报， 以维持购买力和提高财富。

全球通货膨胀和利率

随着 2022 年的开始(尽管有少部分先知)，很少有投资者预料到全球通货膨胀会暴涨 到 40 年的高点。全球央行误判了通胀压力的严重性(因俄乌战争和能源供应中断而加 剧)， 并拼命提高政策利率以遏制通胀。

美联储先行动。今年年初，联邦基金隔夜利率为 0.00%-0.25%，美联储在 3 月开始小幅 加息 25bp，随后在5 月加息 50bp ，6 月、 7 月、 9 月和 11 月各加息 75bp ，12 月再加 50bp，到 2022 年年底， 隔夜利率达到 4.25%-4.50%。这是自 1980 年以来最迅速的一系 列加息。我的基本假设(以及市场共识) 是，美联储将在 2023 年 2 月和 3 月各加息 25 个基点，可能在 5月加息 25 个基点， 然后在 2023 年剩余时间内将利率保持在 4.75%-5.00%。

欧央行在 7 月结束了八年的负利率， 随后在 9 月和 10 月加息 75bp，在 12 月加息50bp， 并可能在2023 年初再加 50bp。

全球通胀压力和预期可能已经见顶。我的基本情况是，美国的通胀压力和预期已经达 到了顶峰。然而， 与过去 10-15 年相比， 2023 年的通胀率将保持在较高水平，政策制 定者可能在 2023 年剩余时间内保持高利率水平。期待更长更高的时间。

全球固定收益: 2022 年的痛苦将成为 2023 年的收益

2022 年的全球固定收益资产类别遭遇了现代史上最严重的溃败。在 10  月21/24  日的 低点，彭博全球综合指数、彭博美国国债指数和彭博美国投资级指数分别遭遇了不可 能的 -21.88% 、-15.16%和 -20.89%的负总回报。各个指数在 11 月和 12 月从低点回升， 令人印象深刻，但还是以两位数的损失结束了这一年，分别为-16.25% 、-12.46%和 - 15.76%。事实上， 世界上没有一个主要的债券指数能够摆脱 2022 年的损失。

前几年零利率时代下的低票息率/低收益率加剧了 2022 年的灾难，票面回报严重不足， 无法抵消更大的负价格回报。

在 2022 年做得好，归根结底是投资组合构建方面的一个决定：使自己免受利率敏感性 的影响。2022 年痛苦地说明了利率和“债券侠”的力量(这句话我在 2021 年多次引 用，作为我每周文章的标题**)， 以及从超过十年的零利率中痛苦地戒断。

彭博美国国债指数回报率(自1973 年 1 月 1 日) :

** 第58 篇:  债券侠的回归就在眼前 (2021 年 5 月 15 日)
** 第70 篇:  债券侠在哪？(2021 年 8 月 7 日)
** 第86 篇:  债券侠在哪？(2021 年 12 月 18 日)

然而，我们可以感到安慰的是，跨时代的的债券负收益是由利率风险(造成痛苦) 而 不是信贷风险(可能是致命的)所驱动的。

彭博美元投资级债券指数:指数收益率 VS 美国国债收益率 VS 指数OAS):

价值 59.55 万亿美元(等值)的彭博全球综合指数(包括全球 28799 只投资级债券)在 2022年遭遇了不可思议的 -16.25%的回报(10 月 21 日的低点为 -21.88%)。我甚至会说， 从统 计和数学上看，2022 年不可能出现的负回报在 2023 年是不可能重复的。

彭博全球综合指数每月连续回报 (自 1990):

随着全球央行在 12 月开始转向，以及预期在 2023 年第一季度左右结束加息， 固定收 益资产类别(尤其是期限较短的投资级固定收益产品)应在 2023 年提供高于平均的回 报。我的基本假设是，全球经济可能在 2023 年摆脱硬着陆的衰退，而美国可能摆脱衰 退。在这种基本情况下，信贷资产(美国、全球、新兴市场) 将具有良好的投资价值。

全球股票市场: 2022 年的痛苦将成为 2023 年的收益

说全球股票在2022 年有一个糟糕的年份是轻描淡写的说法。事实上， 全球股票在 2022 年遭遇了可怕的挫折。道琼斯指数、标准普尔 500 指数和纳斯达克指数遭遇了自 2008 年全球金融危机以来的最差回报。事实上，所有主要的全球股票指数都遭遇了负回报 (除了富时 100 指数有+0.91%的正收益) 。

2020/2021 年高歌猛进的科技行业在 2022 年的抛售中首当其冲，纳斯达克综合指数遭 受了高达 -33.10%的打击(注意， 2008 年是-40.54%)。主导指数成分股成员特斯拉 (- 65%) , Meta/Facebook  (-64%) , Nvidia  (-50%) , 亚马逊(-39%) , 谷歌 (-39%)。

特斯拉、Meta 、Nvidia、亚马逊、 谷歌、微软、苹果：2022 年价格回报率(%) :

FAAMG + 特斯拉和 Nvidia 以其统治性的指数权重成为市场的宠儿，使得投资经理和主动管理的基金和ETF 在 2020/2021 年不得不持有。随着这些股票的价格上涨， 它们在 纳斯达克和标准普尔 500  指数中的权重增加， 基金经理被迫买入更多股票。积极的价 格势头会自我补充。我在第 83 篇文章(2021 年 11 月 27 日) 中强调了这一点：指数 的谬误和价格趋势反转的危机，有以下图表和标题 (FAAMG、特斯拉和 Nvidia ：3  年 累计回报。做空 TSLA 和 NVDA 是非常痛苦的)。

随着 2022 年市场的下跌，投资界减轻了对指数重仓股的持有量。这成了一个自我证实 的卖出预言， 因此，2020/2021 年的股价上涨势头以消极的下跌循环结束。

根据纳斯达克的官方数据(截至 2022 年 9 月 30 日)， FAAMG + 特斯拉和 Nvidia  占纳 斯达克指数比重的 44.68%。两个行业，科技和消费类(包括特斯拉) 占纳斯达克指数 权重的69.27%。其余九个行业占 30.73%。在2020  年和2021  年， 高度集中的股价狂 欢，在 2022 年痛苦地逆转了。踩踏往往在离场而不是进场的时候发生。

然而，我们不应低估巨大的创新(破坏性创新) 和这些科技领导者的全球主导地位和 竞争力。在 2022 年的折价之后，估值已经恢复到合理水平。我相信长期投资者不应该 在其投资组合中排除这些科技领军企业。

中国股票在 2022 年连续第二年遭受打击，MSCI  中国指数、HXC  指数(美国上市的 ADR) 、上海指数和恒生指数分别下跌 23.51% 、24.63% 、15.13%和15.46% 。指数的谬 误和价格趋势反转的危机发挥作用，同时还有混乱的政策和投资者的投降。

中国股票在 MSCI 新兴市场的权重在 2020  年 10  月达到顶峰，为 43.24%，一年后的 2021 年 10 月降至34.72% ，2022 年 11 月降至 30.4% 。与此同时， MSCI 新兴市场指数 的市值从 2020 年底的 7.88 万亿美元， 缩减到 2022 年 11 月的 6.37 万亿美元。在指数 市值缩水 20%的情况下， 指数权重下降 13% ，确实是一个很大的反向动力。

然而， 中国新冠政策转向，加上 2023 年预期的货币和财政刺激措施， 将成为增长的巨 大动力，不应该被忽视。我在 11 月 2 日的一个论坛会议上引用说， 估值已经下降到 有吸引力的水平，类似于孩子们拿着信用卡进入糖果店(贝塔游戏) 。一些行业，包 括可再生能源和绿色金融，提供了诱人的阿尔法机会。

新兴市场股票(MSCI 新兴市场、 MSCI 新兴市场亚洲和 MSCI 亚洲(日本除外) )已经 连续第二年落后于发达市场股票。随着疫情结束，能源和食品价格的正常化，以及加 息即将见顶，新兴市场股票在 2023 年应该是一个很好的多元化投资之选。

截至 2022 年 11 月 30 日，在 1396 只成分股中，台积电、腾讯、阿里巴巴和三星电子 这四只股票占 MSCI 新兴市场指数的 15.71%(截至 2021 年 10月 31  日为 18.65%)。这 4    只股票在 2022  年的表现分别是: 台积电(-27.07%)、腾讯(-24.67%)、阿里巴巴(-25.84%)、 三星电子(-29.37%)。

我的信念是， 在 2023 年开始的时候，按市场权重配置股票，随着时间进展，超配股票。

对我们许多人来说，2022 年的教训是低估和忽视了改变投资格局和资产价格的因素。市场是动态的、相关的、多义的，需要不断地重新调整。有已知的已知数和已知的未 知数。也会有未知的未知数。我们无法预测未知的未知数，如俄乌战争，以及能源供 应的中断。然而，随着未知的未知数变成已知的未知数，我们将需要重新调整风险因 素与机会。投资成功的关键是认识到不断变化的动态并相应地调整我们的投资。

作为结束语，我想引用凯恩斯的一句话："当事实改变时，我就会改变我的想法。你呢？"

祝大家在 2023 年健康、快乐和成功。

蔡清福

诺亚国际 CIO

2023 年1 月 1  日， 星期日

This is my final article for2022. 2022 had been a year most investors would rather forget. Move on to a better2023. The pain of 2022 is the gains of 2023.

The pre-Christmasshocker came from a far.  On Tuesday  (Dec 20), the  Bankof Japan  (BOJ)

adjusted its yield cap (commonly known as YCC Yield Curve Control) in a surprisetweak to its ultra-loose monetary policy. Yields on ten-year JGBs (Japanese Government bonds) will now havean upper limit of 0.5%, upfrom 0.25%. Forecasters had predicted no such change.BOJ is the last central bank to pivot, endinga 15-year era of global negative/ zero interest policy.

Negative yielding bond (peaked at US$ 18.3 trillion equivalent on 12/11/2020) :

A new paradigm emerges with the curtain on negative yielding bond fully descended. The 0%party is over. Cash is no longer trash. 2022 is the year the investing world went into painful detoxadjusting to the reality of higher cost(and opportunity cost)of capital. In the foreseeable future, the investment world must competewith risk-free bank depositsin the range of 4.6% to5.6%.

3-month, 6-month, 12-month USD bank deposit rates: 2008-2022:

USD MoneyMarket Fund (US$4.7trillion AUM) and USD bank deposits (US$17.9 trillion):

Where do we go from here?

My strong convictions for 2023:
1) Global inflation pressures and inflation expectations are likelyto have peaked,particularly the US inflation

2) Global centralbanks are near the end of the present rate hike cycle, but nevertheless will keep rates at high levelsfor the remaining of 2023

3) Global economies are likely to avert a hard landing recession in 2023. The US economy is most likely to avert a recession.

4)   Conflict in Ukraine is likely to deescalate in 2023, with cease fire and beginning of a series of long and tortuous negotiations, with periodicset-backs and surprises

5) Energy and food supplies, and supply chain disruption should normalize in 2023.

6) The Covidpolicy pivot in China and the economic re-opening with monetary and fiscal stimulus wouldbe a tremendous tail wind to the global growth

7) Global fixedincome assets wouldbe an asset of choice,with positive returns in 2023

8) Global equity markets still face challenges and volatilities, but nevertheless deliver positive returns in 2023

9) Investing has changed. Say good bye to the 0% party. Risk-free 3-month, 6-month and 12- month bank deposits are yielding 4.6% - 5.6%

10) Beta return is likely to be low. Investors will need alphato deliver inflation adjusted positive returns to maintain purchasing power and enhancewealth

Global Inflation and Interest Rates

As the year 2022 began (although there were inflation noises)few investors had anticipated that global inflation would skyrocketto a 40-year high. Global central  banks  have  misjudged the severity of inflation pressures (exacerbated by the war in Ukraineand energy supplydisruption), and were desperately hiking policy rates to containthe inflation hydra.

The US Fed took the lead. The overnightFederal Funds rate was 0.00%-0.25%at the start of the year, and the Fed started with a modest 25bp hike in March, followed by 50bp in May, and75bp each in June, July, September,andNovember, and another50bp in  December, bringingthe overnight rate to4.25%-4.50% by the close of 2022. Itwas the most rapid series of rate hikes since the 1980. It is my base case (as well as market consensus) that the Fed will hike another25bp each in Feb and March 2023, and possibly 25bp in May, and there after leavingthe interest rate at4.75% - 5.00% area for the rest of 2023.

The ECB ended eight years of negativeinterest rate in July, followedby 75bp rate hikes in Sept and Oct, and 50bp in December, and likely by another 50bp in early 2023.

The global inflation pressuresand expectations are likely to have peaked.It is my base case that the US inflation pressures and expectations have peaked . Nevertheless, inflation in 2023 will remain at high level compare to the past12-15 years, and policy makers are likely to maintain a high level of interest rates for the remainder of 2023. Expect higher for longer.

Global Fixed Income – the pain of 2022 will be the gains of 2023

Global fixed income asset classes in 2022suffered the worst debacle in modern history.At the low points on Oct21/24, the Bloomberg Global Aggregate Index, the BloombergUS Treasury Index, and the BloombergUS Investment Grade Index sufferedan improbable -21.88%, -15.16% and -20.89% negative total return respectively. The respective indices made some impressive recoveries from  the  low  points  through  the  months  of  November  and   December,  but nevertheless ended  the  year  with  double  digit  losses  of  -16.25%,  -12.46%  and  -15.76% respectively. In fact, none of the major bond indicesin the world managed to escape losses for the year 2022.

The low coupon/low yield hangoveraccumulated from prior years of 0% party exacerbated the 2022 debacle, with coupon return grossly insufficient to offset the larger negative price return.

Doing well in 2022 camedown to a single decisionin terms of portfolio construction: immunize yourself from interest-rate sensitivity. 2022 painfully illustrated the power of interest rate andbond vigilante (the phrase I invoked several times in 2021 as the title of my weekly article**) and

the painful detox from over a decade of 0% party.

Bloomberg US TreasuryIndex: annual returnsince inception (Jan1, 1973):

** #58:The return of bond vigilantesis in sight (May 15, 2021)
** #70: Where are the bond vigilantes? (August7, 2021)
** #86: Where are the bond vigilantes? (December 18, 2021)

However, we can take comfort that the generational negative returns were driven by interest rates (which inflicts pain) but not credits (which can be fatal).

Bloomberg USD IG bond index: Index yield vs UST yieldvs Index OAS :

The US$59.55 trillion (equivalent) Bloomberg Global AggregateIndex (with 28,799 investment grade bonds around the globe) suffered the improbable -16.25% return in 2022 (-21.88% at the low point on Oct 21). Iwill go as far as saying the2022 improbable negative returnis statistically and mathematically impossible to repeatin 2023.

Bloomberg Global Aggregate Index monthly continuous return since indexinception in 1990:

With global central banks started their pivots in December, and expectation of end of rate hikes around Q1 2023, fixed income asset class (particularly the shorter durationinvestment grade fixed income)should deliver above average  return in2023.  My  base case  is that the global economies may escape hard landingrecessions in 2023, andthat US could escape recession.Under such base case, credits(US, Global, EM) would represent good value.

Global Equity Markets – the pain of 2022 will be the gains of 2023

To say global equities had a bad year in 2022 isan understatement.  In fact, globalequities suffered a terribleset-back in 2022. The Dow, S&P500,and Nasdaq suffered the worst return since the 2008 global financial crisis. In fact, all major global equity indices suffered negative return (except FTSE 100 with a +0.91%).

The high-flying tech sectors of2020/2021 took the brunt of the2022 sell-off, with the Nasdaq composite index taking a whopping -33.10% hit (note that 2008 was -40.54%). Dominant index

component members  Tesla (-65%),  Meta/Facebook  (-64%), Nvidia  (-50%), Amazon  (-39%), Alphabet/Google(-39%).

Tesla, Meta, Nvidia, Amazon, Alphabet, Microsoft, Apple: 2022 price return (%):

The FAAMG +Tesla and Nvidia with their dominant index weighting were market darlingsthat investment managers and thousands of ETFs and funds that track the Nasdaq (and S&P500)cannot afford not to own in 2020/2021. As the prices of these stocks rallied, their weighting in Nasdaqand S&P500 increases, and fund managers are forced to buy more. The positive price momentum feeds on itself.I highlighted this in article# 83 (on Nov 27, 2021) The fallacies of indexing and the peril of reverseprice momentum with the following chart and heading (FAAMG, Tesla and Nvidia: 3-year cumulative return.It is VERY painful to short TSLA& NVDA).

As market declined in 2022, theinvestment community lightened-up on their holdings of index heavy stocks. It became a sell-fulfilling prophecyand thus the positive momentumof 2020/2021 unwound with negative self-feeding loop.

According to  official  data  from  Nasdaq  (as  of  9/30/2022),  the  FAAMG  +  Tesla  and Nvidia accounted for 44.68% ofNasdaq index weighting.Two industries, the technology and consumer discretionary (Tesla included) accounted for 69.27% of Nasdaq index weighting.The remaining nine industries accounted for 30.73%. It was a narrow and crowded exuberance rally in2020 and 2021, whichpainfully reversed in 2022. No one got trampled going into the theatre, but many havebeen trampled on the exit.

However, we should not underestimate the tremendous innovation (with creative destruction) and the global dominance and competitiveness of these tech leaders. After the 2022 discount, valuations have returned to reasonablelevels. I believe long-term investors should not exclude these tech leaders in their portfolio.

Chinese equities suffered a second consecutive year of beatings in 2022, withthe MSCI China Index, HXC Index (US listed ADRs), Shanghai Index and Hang Seng Index off 23.51%, 24.63%, 15.13% and 15.46% respectively. The fallacies ofindexing and the peril of reverse price momentum came   into play, concurrently with policy confusions and bouts of investors capitulation .

China equity weighting in MSCI EM peaked at43.24% in October 2020, and dropped to 34.72% a year later by October2021, and 30.4% by November2022. In the meanwhile,MSCI EM index market cap shrunk from US$ 7.88 trillion at the end of 2020, to US$ 6.37 trillion by Nov 2022. A 13% decline in index weighting in a 20% shrinking index market cap is a lot of reverse momentumindeed.

However, the Covid policy pivot is a game changer, and together with the anticipated monetary and fiscal stimulus in 2023would be a tremendous tail wind for growth, and should not be ignored. I was quoted for saying at a conference on  Nov2 that valuations have declined to attractive levels analogous to kids going into candy stores with a credit card (beta play). Some sectors, including renewable energy and green finance, offer enticing alpha opportunities.

EM equities (MSCI EM, MSCI EM Asia, and MSCI Asia ex-Japan) had trailed developed equities for a second consecutive year.With Covid re-opening, energyand food pricesnormalizing, and light atthe end of interest rate hike tunnel,EM equities shouldbe a good diversification for 2023.

Four stocks(TSMC, Tencent, Alibaba,and Samsung Electronics) comprise of 15.71% ofMSCI EM index as of Nov 30, 2022 (18.65% as of Oct 31, 2021) out of 1,396 constituents. The performance of the four stocks in 2022 were: TSMC (-27.07%), Tencent(-24.67%), Alibaba (-25.84%), Samsung Electronics (-29.37%).

My conviction is to market weight equitiesas the year 2023 gets started,with dry powder to increase weighting as the year progresses.

The lessons in 2022 for many of us have been underestimating and overlooking the factors that changed the investment landscape and asset prices. The markets are dynamic, correlated, and multinomial, and require constant recalibration. There are known-knowns and known-unknowns. Therewill be unknown-unknowns. We cannot predict unknown-unknowns,such as the war in Ukraine, and the energy supply disruption.However, as the unknown-unknowns become known- unknowns, we will need to recalibrate risk factors versus opportunities. The key to investment success is to recognize the changing dynamicsand adjust our investments accordingly.

As a closing comment, I would like to quote John Maynard Keynes “When the facts change, I change my mind. What do you do?”

I wish all of you a healthy, happy,and successful 2022.

By Alvin Chua

Sunday January1, 2023