岭南半月谈 | 张一林：中国式金融现代化的渐进之道——新结构金融学的视角

在过去的半个世纪，中国的金融体系发生了非常大的变化。据《银行家》杂志发布的银行榜单，2010年及以前主要是欧美日银行占主导地位，2020年全球大银行榜单前四名皆为中国的银行。从规模上看，中国拥有全球最大的银行体系。另外，中国股票市场规模是全球第二。

中国的金融如何从“一穷二白”变为“高富帅”？

一、回到过去：被长期压抑的中国金融

在过去很长一段时间，中国的金融体系是被抑制的。资金的配置由政府干预，利率由政府管制等一系列的东西，会感觉到我们的金融是被束缚的。比如中国内地的IPO制度，在过去的三十年里都是非常行政化的。从20世纪90年代初的审批制开始，国家通过行政审批完成对上市企业的筛选。2000年转变为核准制。2019年全面推行证券发行注册制度，只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。2005年之前，中国上市公司大部分是国有企业，民营企业上市的比较困难的。直到2005年之后，中国上市公司的格局开始发生变化，越来越多的民营企业开始走向股票市场。

有学者利用1998-2007年的中国所有上市企业与规模相当的非上市企业的资产回报率做比较，发现不上市的企业的资产回报率反而更好。另外，规模相当的企业在上市前投资回报率差别不大，企业上市后投资回报率会突然下跌，未上市企业则保持平稳。该研究从侧面反映了行政化的弊端：在这套行政化的上市体系，中国上市的企业质量并不高。

去行政化、去管制化是中国金融发展的密匙？过去几年里，中国金融做了很多改革，大的方向是去行政化、去管制化，减少政府的干预。表面上看中国金融的发展是因为去行政化、减少政府干预，模仿西方，所以中国的金融发展起来了。实则不然，中国的金融仍然具有全球最高的行政化程度，如党对金融的全面领导，银监局“两个不低于”、“三个不低于”、“两增一控”等管控措施，民营银行难以进入，地方隐性担保、地方融资平台等，都能看到政府的影子。

二、理解中国金融的全新框架：新结构金融学

1.结构的概念

在经济学的理论分析中，为了简化分析而将各种变量依其属性归类，属性相同的变量归为同类变量，而同一类中的不同变量可能具有不同的特性，当这些同类但不同质（特性）的变量以一定的比例关系或相对构成组合在一起时，就有了所谓的“结构”，如金融结构，产业结构，要素禀赋结构，基础设施结构。

2.新结构金融学的逻辑结构

经济发展的本质是生产力不断提升，生产力的提升来自于生产“结构”的不断升级，包括产业结构不断升级、技术结构不断升级、产品结构不断升级，新的产业替代旧的产业，产业附加值提升。不同的产业具有不同的特性，适合不同的金融支持。

新结构金融学的核心观点之一在于金融的定位是服务业，金融要服务实体经济。与实体经济相匹配的最适宜金融结构包括金融需求侧和供给侧，需求侧是实体经济，供给侧是金融体系。一个国家的要素禀赋结构决定了最适宜的产业结构，不同的产业具有不同的规模特性、信息特性、风险特性、期限特性。实体经济决定了金融的需求，为了满足这些金融需求，就需要跟这些金融需求相匹配的金融制度安排。金融制度安排主要有配置资金、动员资金和管理风险这三个功能特性，不同金融制度安排就有不同的功能特性。所以，当我们知道了实体经济的金融需求是怎样的，就可以定位建立符合需求的金融制度体系。

3.结构金融与经济发展水平的关系

在过去很长一段时间，社会上有一种观点：股票市场、资本市场其实是比银行更好的一种结构。据林毅夫等调研数据分析，可以看出经济与资本市场存在正相关的关系：经济越发达的国家，资本市场也越发达。但其实这并不是因果关系，只是相关关系，我们可以从金融结构要跟产业结构相匹配的角度来看背后的原因。

发展中国家以劳动密集型产业为主，主要利用廉价的劳动力进行生产，且存在较低的技术和市场风险。银行是非常适合支持这种技术风险很低的企业，因为银行贷款只看企业是否有稳定的资金回报，不需要企业进行较大的风险投资。相反，如果利用股票市场去支持这类企业是不合适的，股票市场适合具有一定的技术和市场风险的企业。发达国家的要素禀赋结构特点是劳动力价格较贵，资本的价格相对较低，所以发达国家更多的是技术资本运行的产业。大量新技术的研发、新市场的开拓具有较高的技术和市场风险，所以需要适合的制度安排也就是股票市场。

因此，股票市场和银行哪个更好的关键在于目标是什么。就像跑步的时候穿跑鞋，不该穿登山鞋；登山的时候穿登山鞋，不该穿跑鞋，要符合跑步/登山的目标要求。中国的金融体系发展和改革，其实是按照这种务实的态度，根据目标来定制化金融制度安排。

基于此，我们可以解释中国的金融结构的过去、现在与未来。在过去，中国的经济发展以银行为主导，促进劳动密集型产业发展。现在，深化金融体制改革，增加直接融资比例，降杠杆。在未来，必然会由“中国制造”向“中国创造”发展，金融结构从银行主导向多层次股权融资市场转变。

三、新结构vs旧结构

新结构的新在于要根据问题的本质去寻找解决办法，不能看到发达国家的股票市场发展得好，我们就大力发展股票市场。

旧结构其实就是拿来主义，别人有什么，我们就拿来什么。但旧结构主义对全球整个经济的影响是非常深的。建国初期，我们发展重工业，就是受到结构主义的影响。好的一点是维护了我们的国防安全，但也有不好的，所有的资源都用来发展重工业，轻工业发展不起来进而导致国民的收入水平很难增加。

利用新结构的思维了解金融如何支持双碳战略。首先需要了解碳排放的来源，很大程度是从我们的能源消耗来的。进一步看能源消耗的结构，我们的火电发电占比70%以上，水电、风电、太阳能的占比较低。所以，双碳战略的第一件事情就是要调整当前以火电为主的能源结构。实现碳中和的目标，要实现三个结构转型：能源结构转型、技术结构转型和产业结构转型。能源结构转型就要把煤炭等化石能源转为清洁能源（风电、光电、核电）；技术结构转型就要高排放技术转向低排放技术，如电气化（电动车）、人造肉、储能技术、CCUS（碳捕获、利用与封存）等；产业结构转型就是从制造业转向服务业。

四、中国的渐进式金融改革

波兰的休克疗法。波兰于1980s推行的一揽子改革政策，包括限制财政支出，保持预算平衡；控制信贷规模（紧缩性的货币政策，减少对国企的信贷支持）；放开商品价格；提高实际利率，让实际利率由负转正；放开对私人部门的行政管制；放开汇率浮动，允许汇率贬值等。改革效果是：国民人均收入下降，改革推行后4个月，国民生活水平下降30%；工人罢工，对执政者产生巨大的政治压力，导致改革进程减缓；政府缩紧信贷后，企业欠款问题变严重。

中国实行的是渐进式金融改革。以中国银行业监管为案例，中国的银行业监管是从无到弱、再到强。阶段一：1978-1987年，尚未建立不良贷款的概念，也没有银行贷款质量的分类标准，几乎无问责。阶段二：1988-2001年，先后发布了银行贷款质量的四级分类指引和五级分类指引，相继出台了银行监管的法律法规，但在执行层面上仍是问责不严，并且没有完善的内部治理机制。阶段三：2002年至今，陆续完善银行监管的法律法规，强化了问责的执行，同时，银行的内部治理不断完善，成立董事会、监事会等，推动银行改组上市。

中国的银行业经历了曲折的历程。上世纪90年代，整个中国银行业的不良率接近40%，所有银行技术性破产，但并未发生金融危机。在此之后，中国银行业也一直没有发生金融危机，且银行业的资产质量和稳定性不断提升。现在的中国银行体系是全球最健康最安全的。下面将剖析中国为什么能够做到以及如何做到的。

1.改革的起始条件

这是中国式金融现代化的适用性问题，前面提到，要根据问题的本质去寻找解决办法。改革开放之初，遗留下大量的不具有自生能力但对于国防安全和社会稳定具有重要影响的重工业，“重要而不能倒”。因为这些都是超级资本密集型的企业，但中国的资本本就非常稀缺，所以这些企业没有政府的补贴是生存不下去的。政府希望发挥银行资金配置的功能，给银行放权让利，让银行监督国有企业，通过配置资金来调动国有企业的积极性。

2.政府的“妥协”：避免因金融改革引发经济危机

政府在设计金融监管的时候权衡经济稳定与金融效率。问责的严格程度越严，银行的道德风险越低，同时，国有企业破产倒闭的风险会越高。所以，在这种情况下，金融监管必须要两害相权取其轻，不能对银行有太严格的问责，要确保银行愿意把钱贷给国有企业。这个可以解释在90年代40%的不良率怎么来的，一方面在于这些国有企业本身没有自身能力，它的贷款就容易变成坏账，另外一方面对银行的问责不严，会有很强很高的道德风险，会转化为不良贷款。

3.弱监管内生于重工业赶超战略

国有企业的自身能力在不断的提高。当时中国有竞争力的企业是以劳动力为主的中小企业，中小企业的发展可以带来资本的积累，资本的积累就带来了整个中国要素禀赋结构的变化，从而带来了资本价格的变化以及资本积累量的显著的提升。在这种情况下，国有企业自身能力得到提升，不需要依靠政府补贴就能生存下来。对于银行而言，不需要通过银行的贷款来保证这些国有企业不要破产，在这个条件下可以对银行有非常严格的监管。

提升路径是双轨、渐进式经济改革，发展劳动密集型产业，快速积累资本，提升要素禀赋结构。在此基础上，不断加强金融监管力度。

最后，张一林教授总结道：新结构金融学是从结构的视角思考问题的本质，找到解决问题的可行办法。中国金融改革不是简单地把西方现有的金融制度照抄过来，而是结合了自己的国情走出了一条具有中国特色的现代化金融改革道路。不宜简单拿中国与西方做比较。渐进式主义其实是长期主义耐心主义的一种务实的选择，创业创新最难得的是耐心，在有耐心的情况下制定战略和策略，强调知成一体，知行合一。希望我们学到的特别是经济学金融学的知识，能够真正与实际结合在一起，从实践总结出理论，通过理论进一步指导实践。同时也希望能共同推动新结构金融学和中国自主理论创新。

分享结束后，张一林先生与现场参会人员就中国的银行不良率过高的原因、供应链金融、新结构金融与双循环、双碳金融、全球的汽车行业的格局和乡村振兴等话题进行了交流和探讨，各参会人员获益良多。